发布时间：2005-12-8来源：新地产
房地产行业作为国民经济和资本市场重要的行业之一，房地产类上市公司也积极投身于股改之中，股改方案屡有创新，以期实现“房地产与金融双赢的局面”。当热热闹闹的房地产业遭遇轰轰烈烈的股改，注定要碰撞出激情四溢的火花，而当股改逐渐走入“审美疲劳”之时，地产股更是为其适时注入了鲜活的因子。
地产公司积极推进股改
截至11月7日，在243家已启动或完成了股改程序的上市公司中，地产类上市公司的家数达到了18家，占全部81家地产上市公司的两成多，高于A股市场22个大行业的平均水平，显示出地产类上市公司对股改的积极性。
地产类上市公司股改始自物华股份与华发股份，2005年6月20日，物华股份、华发股份成为第二批42家股改试点的上市公司之一，拉开了地产类上市公司股改的帷幕。同时，物华股份还以每10股送5股成为当时对价水平最高的上市公司之一。
随后，股改由试点阶段转入全面推进阶段，以每批20家左右的“匀速”推进，先后共有八批197家上市公司进入股改程序。而在股改全面推进过程中，地产类上市公司也开始了全面推进，每批股改企业中均出现地产类公司的身影，而且进入股改的地产上市公司情况也呈现多样化，同时股改方案屡现创新。
从张江高科进入股改全面推进第一批公司名单开始，共有16家地产上市公司进入股改程序。其中，第二批有津滨发展1家；第三批有上海建工、龙元建设、东华实业3家；地产类上市公司龙头企业万科和上海新梅出现在第四批；第五批有渝开发；第六批有金丰投资和*ST吉纸2家，其中*ST吉纸是股改全面推进后，首家推出股改方案的暂停上市公司；第七批有美都控股1家；第八批地产类上市公司家数最多，达到了5家，分别为华业地产、陆家嘴、中华企业、上实发展、深振业。
业内人士预计，在经历了八批“匀速”的推进阶段后，股改有望获得明显加速，从而切入一个快速运行的新轨道。而监管层则在不同场合均表示，在未来市场恢复融资功能时，政策将向先完成股改的公司倾斜，地产类上市公司正是融资需求最强烈的行业，相信在股改进入加速后，地产类上市公司也会随之加速进入股改程序。
另类复杂性下的股改难题
目前，沪深两市的81家房地产类上市公司中，覆盖着地方国资控股、外商投资和民营控股等不同的类型，同时还有部分上市公司是含B股公司或者“ST”等绩差公司，错综复杂的情况为股改增添了很大的难度。
同时，由于中国证券市场历史的原因，与其他板块相比，房地产行业情况更为复杂。1999年以前相当长一段时间内，房地产企业被明令禁止上市，多数地产公司采取了借壳上市的办法，重组成本都比较高，为目前的股改留下了后遗症。
地产公司在借壳上市过程中，不仅要为股权收购支付巨额的资金，而且在股权收购达成协议后，涉及国有股的股权转让还需要经过政府监管部门审批，因此而付出一定的时间成本，甚至还有可能得不到批准。更重要的是，由于被借壳的上市公司的资产质量都较差，地产公司要变更其主业需要进行脱胎换骨的资产重组，置入优质资产，这又是一笔不小的费用。
统计显示，目前81家地产类上市公司中，控股股东发生重大变化的占到了60%以上。金融街、中远发展、世贸股份等都是通过借壳而实现上市的，在已股改的地产类上市公司中，东华实业、上海新梅、美都控股、*ST吉纸等亦是如此。
以东华实业为例，现控股股东广州粤泰集团是在2003年，在每股净资产值的基础上溢价20%收购而来，但是自上市以来，东华实业从未进行过再融资，现大股东的持股成本竟比原流通股股东持股成本还要高，而且尚未计算大股东先后两次注入共计数亿元的经营性资产。
高企的进入成本，直接加大了地产类上市公司股改的难度，在尚未享受到在资本市场融资好处的地产类上市公司大股东看来，自己当初付出了极高的重组成本，现在却还要为取得全流通资格而支付对价，而支付对价不仅增加了成本，还可能使本就不足以达到绝对控股地位的股权再度被减少，甚至失去控股地位。
股权结构分散却恰恰正是地产类上市公司的软肋。数据显示，81家房地产上市公司中，第一大股东持股比例在50%以上的只有19家，而在50%以下的上市公司却高达62家，占房地产行业上市公司总数的76.55%。其中，11家地产上市公司第一大股东持股比例在20%以下，持股比例在20%-30%的有26家，30%-50%的有25家。股改甚至会威胁到大股东的控股地位，直接增加了地产类上市公司股改的难度。
除此之外，在81家地产类A股上市公司中，万科、深物业、深深房、ST珠江、浦东金桥、外高桥、陆家嘴等7家上市公司的股票中，除了A股同时还含有B股，在监管部门对含有B股、H股的上市公司如何进行股改作出表态之前，这些公司也是无法进入股改程序的。
随着股改的深入，监管层对含B股、H股的上市公司以及绩差公司等特殊类型上市公司的股改作出较为清晰的表态，这些特殊类型上市公司陆续破冰，步入股改程序，到目前为止，股改已实现了全覆盖，具有特殊情况的地产类上市公司股改方案也陆续亮相。
对价以送股为主不乏创新
“最简单的最终将成为最流行的”，送股对价顺应了这个自然规律。而地产类上市公司在顺应普遍规律的同时，也因自身的一些特殊情况而出现了创新性的股改方案。
送股对价是所有对价方案中流程最简单，操作性最强的方案，简单明了成为非流通股股东选择送股的主要原因。据统计，在已公布股改方案的234家公司中，有224家公司采取了送股方案，占总家数的95.72%。
地产类上市公司股改方案也概莫能外，大部分采取了简单送股的对价方式。已公布股改方案的17家地产类上市公司中，除万科和*ST吉纸外，其余15家的对价方式均以简单送股，或者以送股为主加上其他对价方式。
截至11月7日，已公布股改方案的全部股改公司平均对价水平为每10股送3.27股，而18家地产类股改上市公司中，除未公布股改方案的美都控股以及以重组方式支付对价的*ST吉纸外，其余16家平均对价水平为10股送2.6股，低于全部股改公司平均对价水平。其中，民企地产类上市公司每10股平均支付对价2.94股，国企地产类上市公司每10股平均仅支付2.43股。
此外，全部股改上市公司非流通股股东平均送股数为10股送1.9股，地产类股改上市公司非流通股股东平均送股数为10股送1.74股，也低于全部股改公司非流通股股东送股的平均水平。
以简单送股为对价方式的地产类上市公司共有物华股份、华发股份、张江高科、津滨发展、上海建工、龙元建设、东华实业、上海新梅、金丰投资、华业地产、陆家嘴、中华企业、上实发展等13家，占了已公布股改方案的地产类上市公司绝大部分。
从简单送股对价水平看，以每10股流通股获送5股的物华股份为最高，非流通股股东每10股送股数达到了3.73股，送出率高达21.36%，在全部股改上市公司中也属于高水平。送股最少者为华业地产，流通股股东每10股仅获得1.5股的送股对价，非流通股东每10股仅送1.13股，送出率仅为6.43%，远低于全部股改公司的平均水平。
除简单送股方式之外，深振业则采取了送股加认沽权利的方式。根据深振业的股改方案，流通股股东每10股将获得非流通股股东支付的1.2股股份，另外，深振业第一大股东还将向流通股股东按每10股送1.27份的比例免费派送只行权不交易的认沽权利，1份认沽权利可按4元/股的价格向其出售1股流通股。该认沽权利按照股改后股价折算，相当于流通股每10股获送0.13股股份对价。因此，深振业实际对价水平为10股送1.33股。
地产类上市公司自身情况的差异导致了股改方案的不同，创新性的股改方案也陆续出现，万科、渝开发以及*ST吉纸均采取创新的股改方案支付对价。
创新股改方案首先出现在万科身上，由于大股东华润股份持股比例仅为12.89%，无力按照普遍的送股方式支付对价。因此，采取了向流通股股东每10股免费派送8份认沽权证的方式支付对价，采用这种方式，华润股份可保持目前的持股比例不变，即不需要付出任何股份。
此后，渝开发采取了非流通股股东先注资再转增股本的创新股改方案，即由非流通股股东向公司注入1.0226亿元现金到资本公积金项目，渝开发以注入现金增加的部分资本公积金向全体股东按每10股转增5股的比例转增股份，实际对价相当于每股流通股股东获送0.87元。该方案不仅是自股改启动以来，243家公司中独一无二的股改形式，更重要的是，这种对价模式为众多亏损公司的股改找到了解决方案的先例，也可为业绩较差的地产类上市公司借鉴。
而*ST吉纸则开了暂停上市公司股改先河，也开创了“增量股改”的新思路，符合监管层对亏损上市公司股改的指导意见。重组方苏宁集团将经营性资产注入*ST吉纸，*ST吉纸净资产由0元上升到40277.90万元。通过对价安排，流通股股东每10股将获得10.08元净资产。
追加承诺增加方案含金量
综观17家地产类上市公司对价水平，虽然对价水平高低有别，但一个普遍的现象就是业绩优良的地产公司对价水平较低，而业绩较差的地产公司则支付了较高的对价。同时，在对价较低的地产公司中，部分公司采取追加承诺的方式作为股改方案的一部分。
已公布股改方式的17家地产上市公司中，2005年前三季度每股收益超过0.20元的有华发股份、上海建工、龙元建设、上海新梅、万科、陆家嘴、中华企业等7家，平均对价水平为10送2.44股，低于地产公司平均对价水平。
2005年前三季度每股收益在0.10元以下的地产上市公司则有物华股份、津滨发展、东华实业、金丰投资、华业地产、深振业等6家，平均对价水平则为10送3.02股，与全部股改公司平均对价水平接近。
同时，为了使股改方案能够得到流通股股东的赞成，顺利通过股改，部分对价较低的地产上市公司同时作出追加承诺，承诺的内容一般以业绩今后几年内将达到某一水平为主，否则将追加对价。
ST吉纸、龙元建设以及华业地产均作出业绩保证的类似承诺。以ST吉纸为例，苏宁集团承诺未来三年内，*ST吉纸业绩如果达不到一定标准或者财务报告不能被出具标准无保留意见，苏宁集团将追加对价一次，流通股股东每10股将获得1.5股和1元现金。
此外，津滨发展和陆家嘴则分别追加了增持一定股份和大股东优先支持上市公司发展的承诺，以增加股改方案的含金量。
后股改时代的地产板块
根据国泰君安证券公司研究所的统计，目前A 股22 个行业中，平均非流通股占总股本的比例为63.11%，其中国有股比例为35.71%。按照非流通股支付一定对价给流通股而获取流通权的原则，必然对降低整体行业估值水平起到促进作用，加快行业价值的回归。
其中，房地产行业非流通比例为59.17%，低于行业平均水平，在22个行业中处于下游水平，仅略高于造纸印刷行业和综合类。国有股比例也仅占28.17%，低于行业平均水平。
剔除亏损因素后，房地产行业上市公司平均PB(市净率)为1.51倍，PE(市盈率)为16.26倍，按照平均每10股送3股的对价水平，股改后房地产行业的PE将降至12.51倍。
而根据香港联交所统计资料，102家在香港联交所上市的房地产开发企业平均PE为16.98倍。香港四大主要房地产开发商，长江实业、新鸿基地产、恒基地产、信和置业的平均静态PE则为21.71倍，均高于股改后的A股房地产行业PE水平。
后股改时代的地产类上市公司具备投资价值吗？对于这个问题，不同的主体作出了不同的回答。
日前，招商地产公告称，其控股股东招商局蛇口工业区公司及下属控股子公司决定以2亿元通过协议收购或在深交所集中竞价的交易方式，增持招商地产流通股股份(包括流通A股和流通B股)。招商地产控股股东认为，招商地产的主营业务发展良好，现处于快速上升的阶段，但由于市场环境的影响，招商地产的市值被市场低估。作为大股东，有责任表达对招商地产未来发展的信心，有义务强化全体股东价值取向的一致性，使招商地产的全体股东能在利益趋同的基础上共谋发展，同时，增持流通股也可以对后续股权分置改革有积极的作用。
房地产行业向来是一个受到社会各方面瞩目，争议颇多的行业，但在经历了激烈的泡沫争议与宏观调整之后，房地产业高昂的牛头并未垂下。对于地产类上市公司的价值评估也是仁者见仁，智者见智，股改的洗礼并未改变地产类上市公司的基本面，却改变了地产公司的相对价值，股改的推进，同时也给关注地产上市公司的投资者平添了几分变数。