据经济观察报报道 5日，中国社科院发布房地产蓝皮书《中国房地产发展报告（2016）》指出，在诸多利好政策接连不断刺激下，2015年全国房地产市场反弹迹象明显，但城市分化加剧，个别城市上涨幅度远超其他城市，导致局部市场价格泡沫明显，风险概率增加，不利于房地产市场稳健发展。

报告认为，个别二线城市热度直逼一线城市，今年以来尤甚。现阶段房地产市场面临结构供需严重失衡，预计2017年楼市或全面下滑。

投资 增幅创1998年来新低

数据显示，2015年住宅市场整体处于去库存的调整期。商品住宅施工面积出现1998年以来的首次负增长，新开工面积继续两位数负增长，商品住宅投资增速更是延续快速回落态势，创1998年以来新低。

报告显示，1998年至2013年，商品住宅各项建设指标呈现较快增加态势，施工、新开工和竣工面积年均增幅18.9%、15.6%和12.1%。但进入2014年以后，商品住宅建设景气明显下降，2015年则继续延续了下降趋势，各项建设指标全面进入负增长状态。具体来看，全年商品住宅施工面积、新开工面积和竣工面积分别为51.16亿平方米、10.67亿平方米和7.38亿平方米，分别比上年减少0.7%、14.6%和8.8%。其中，施工面积出现1998年以来的首次负增长，新开工面积减幅比上年扩大2%，竣工面积减幅更是扩大11.5个百分点。

此外，报告还称，1998年以来，商品住宅投资持续大幅增加，1998年至2013年，住宅年均投资增速高达25%，但进入2014年，投资增速降至9.2%，2015年投资增速幅度更是跌至0.4%，是1998年以来的最低水平。

具体来看，2015年东、中、西部地区商品住宅投资分别为35652亿元、14743亿元、14199亿元，分别增长0.5%、1.3%、-0.9%，增速较上年分别下降8%、8.4%、11.2%。其中，辽宁、黑龙江、内蒙古、湖南等13个地区出现负增长。

失衡 “1.5线城市”隐现

“目前房地产市场存在严重的供给过剩，同时也存在结构供需严重失衡。”中国社科院城环所副研究员王业强表示，由于城市间的分化，导致了区域性的结构失衡，其中一线城市和少量二线城市库存快速下降，而大多数二、三、四线城市需要着力去库存。

值得一提的是，此次快速上涨的城市不再仅仅是一线城市，部分二线城市的热度也直逼一线城市。

王业强表示，2015年伊始，二线城市房地产开发便出现了严重的分化，多数城市新开工面积明显下降，库存压力依然较大，但具有经济、产业、人口优势的部分城市，却存在较大的增长空间。

从近期的市场表现更能看出其态势。近日，某研究院发布的《4月中国房地产指数系统百城价格指数报告》显示，4月新建住宅平均价格环比涨幅前十位分别是惠州、昆山、中山、厦门、苏州、廊坊、南京、珠海、东莞、武汉，不再是“常胜将军”北、上、广等一线城市。

具体来看，4月惠州新建住宅价格环比涨幅高达6.3%，昆山涨幅也达到6.06%，此外，中山、厦门、苏州三地涨幅均超过5%，廊坊、南京、珠海涨幅超过4%，东莞、武汉涨幅超过3%。而与此同时，深圳新建住宅价格环比涨幅仅为2.84%，北京2.03%，广州环比上涨1%，上海环比涨幅仅为0.92%。

对此，中原地产首席分析师张大伟认为，涨幅较高的城市分别位于区域节点或一线城市周边，因此，在一线城市收紧的背景下，该类经济水平发展较好，或地理位置处于优势的城市便成为购房者的主要选择。

全国房地产商会联盟主席顾云昌在接受《经济参考报》记者采访时表示，现阶段二线城市间的分化更为明显，一些沿海城市产业结构合理，人口净流入，库存量少，需要增加供给补库存。而大多数土地供给与人口的变化不相适应的人口净流出城市，则面临着巨大的去库存压力。“但可以注意到，需求量较大的城市经济发展较好，因此也可认为是类一线城市。”

因此，房地产市场面临着结构供需严重失衡的局面。王业强说，一线城市和少量二线城市面临住房供给相对滞后和必要时需补库存的难题，而大多数二、三、四线则需大力去库存。

走势 2017年或全面下滑

值得一提的是，报告指出，2010年房地产投资增速达到顶点的33%，随后一路下调。因此，从房地产投资数据可以看出，中国房地产市场发展历程可分为1998年到2010年的快速上升周期和2011年后的下降周期。

对此，王业强表示，这一阶段划分与人口年龄结构变化是一致的。“2010年劳动年龄人口占总人口的比重达到顶点74.53%。根据中国指数研究院的调查，25-44岁这一年龄段人口要占购房人数的75%左右。随后，出现了老龄化趋势，以及大幅放缓的人口流动速度。2011年，中国城镇化率达到51.27%，突破50%的拐点，意味着城镇化将由加速推进进入减速推进的时期。人口年龄结构拐点的出现意味着人口红利的结束，这也将导致房地产市场出现拐点，2010年之前房地产价格上涨与城镇化快速推进息息相关。”

因此，报告对2016年的判断是，维持市场稳定将是政策基调。长期将通过改革供应端，短期则通过货币或财政政策刺激需求，实施分类调控，以适度缓和区域分化、冷热不均现象。

具体来看，在持续降息与鼓励住房消费的政策作用下，预计2016年销售面积与2015年相当。但价格方面，整体将呈上涨趋势，区域涨幅进一步分化。一线和部分二线城市房价在“人人喊打”的声讨声中仍将持续上涨，上涨幅度将有所减缓；而二线城市房价将全面上涨，涨幅区域性分化明显；三、四线城市在宽松的政策推动下库存将有所减少，房地产价格跌幅逐渐收窄回稳。

但报告同时指出，从较长时期看，一线城市房价的过度上涨不利于房地产销售的结构性调整，三、四线城市去库存也难以取得突破性进展。

对此，王业强表示，房价涨幅较大将加大居民购房压力，无助于解决刚性需求难题，也难以有效满足住房改善需求，并进一步透支了居民的未来消费能力，这也是“扩内需”的巨大障碍。

王业强同时表示，房价过快上涨，将导致局部市场形成上涨预期，容易让社会各界错误地认为“房价只涨不跌”，从而忽视了潜在的房价波动风险，不利于改变长期以来各种资源向房地产业集聚的态势，也加大了地方经济转型和结构调整的难度。

因此，随着政策刺激效应的衰减，房地产销售可能进一步回落。如果宏观经济增长继续下滑，房地产价格有可能在2017年下半年再次出现全面下滑趋势。

已是很大的泡沫，但和处境堪忧的实体经济相比，中国很可能仍具备楼市软着陆的幸运条件。关键在于未来五年的市场和政策。在“三去一降一补”等诸多棘手目标中，楼市去库存仍是最有希望的道路。

目前人们在讨论2016年中国经济增长是L型，还是U型。一些人认为中国 经济已经逐渐回稳，精彩纷呈，U型复苏有望。在我们看来这样的判断显得过于乐观。我们认为一季度的增长主要取决于三点因素：一是宏观政策尤其是货币政策的 支撑；二是房地产的持续复苏；三是政府引领推动基建投资热点重燃。考虑到刺激政策、地产和基建的未来趋势，很可能2016年中国经济增长会前高后低，经济 运行风险有所加大并向上集中。增长是L型还是U型，在很大程度上受制于房地产的去库存和复苏是否顺畅。

中国经济增长回稳的最关键因素

当下中国经济回稳的三因素中，地产扮演主角。

关于宏观刺激，主要是货币供应明显扩张，一季度社会融资总额同比额外多增 近2万亿元，信贷同比额外多增逾1万亿元，相信全年货币、财政政策仍将维持宽松，但宽松的边际力度可能略微收缩。基建投资热潮的回归，在于地方存量债务置 换之后地方可用财力显著改善，基建热情有可能延续，但基建投资增速已经很高，很难更高。因此，今明两年经济增长能否持续回稳，很大程度上受到房地产复苏进 程的制约。

一季度其他一些经济变量的改善要么难以预测，要么和房地产复苏密切相关，例如外贸外资全年局势叵测，而工业企业盈利改善，尤其是钢材、水泥、家电、家居等行业的整体改善，既得益于物价回升，更受益于地产行业改善。因此，房地产大致上决定了经济走势是L型还是U型。

在“三去一降一补”中，地产稳则风险底线可保不破。

我们可以从三个角度观察房地产涉及的金融资产规模：

一是房产是中国居民家庭财富的主要方式。有官方媒体的调查显示，截至2015年底，中国城镇和农村居民人均家庭财富分别为20万元和6万元，其中2/3为房产。由此可以推算出，中国居民拥有的房地产总价值约为120万亿元。

二是目前房地产涉及的融资总额。包括按揭贷款、开发贷款、住房公积金贷 款、债务融资等。最为粗略的估算方式是，购房者商贷和公积金贷款约13万亿元；按照房地产每年开发投资约9万亿元、开发商自筹及借入资金可供约18年开发 测算，则目前涉及的房地产融资额大约为33万亿元，可见房地产是否稳健在很大程度上决定了中国金融系统的稳定性。

三是目前房地产存货涉及的金融风险敞口。如果将中国房地产存货规模估计为 在建住房面积，加上待售面积，扣除单位自建、公用建筑等非商品房建筑，扣除已售未交付的商品房，则可推算出当下的房地产存货约为48亿~50亿平方米。按 商品房均价粗略计算，存货价值约35万亿元。我们可以据此比较一下房地产和实体经济的体量。截至2015年底，规模以上工业企业总资产和总负债分别约为 100万亿元和54万亿元，所有者权益为46万亿元。由此可见中国房地产本身及所涉及的产业链，金融资产规模量大面广。

因此房地产是否稳定，直接决定了中国居民家庭财产的状况，以及金融系统当下和未来的状况。而房地产去库存是否顺利，成为经济转型能否获得喘息和突破的关键。

房地产去库存进程可能需要三年

我们需要对中国房地产的大致趋势作出粗略描述。我们认为：1。商品房库存 不是7亿平方米，而是约50亿平方米；2。楼市去库存大约需要3年时间即会延续至2019年，地产投资有所回稳，但很难高涨；3。中国并没有复杂的房地产 金融业态，但楼市泡沫破裂必将重创中国金融体系；4。中期去库存并不意味着中国楼市已到了长期供过于求的拐点，因此地产调控的市场手段和行政政策后手较 多。基于这样的理解，我们才能避免以在未来制造更大问题的方式，去解决当下面临的问题。

在此，有一个问题是，如何定义楼市去库存成功？这很难定义，我们觉得，库 存等于2年的在建加上3个月的待售，大致可以说是合理。而每个月可能的去化约为1.2亿平方米，如果库存降至33亿平方米大约可说楼市已正常化。按每年销 售14亿平方米、每年新开工不高于10亿平方米推算，中国楼市去库存进程约需3年，到2019年前后基本回到正常库存。

和去产能相比，房地产去库存更可行可信。房地产和产能过剩行业显著的区别在于，几乎所有的产能过剩行业都在过去8年反复受到各种政策扶持和激励，利益纠结盘根错节。而房地产行业则相反，它反复受到政策制约。这使得房地产本身具有了相对较强的抵御能力。

影响房地产的市场因素

地产调控的政策后手我们稍后再论，在此我们先观察关键的市场因素：

一是中国城市化率仍只有55%，人口迁徙仍将延续，同时中国500万人口以上大城市的人口占比不足20%。这和日本在上世纪70年代中后期城市化率高达80%相比，差距还很大。城市移民和农民城市化，其潜力仍将持续释放至少8~10年。

二是城市化率本身的提高会带来地产更新改造需求，以3亿~3.5亿户城市 家庭计，即便以年更新率2.5%估算，这块可达每年约800万套住宅需求。中国大中城市中，建成年代早于1998年的市中心老旧房屋往往是政府或国企的房 改房，至少有约50亿平方米，通过行政力量进行老旧房屋拆改的可能性也依然存在。

三是需要谨慎区分地产泡沫和地产金融泡沫。

造成楼市大问题的，往往并不是房屋本身，而是贪婪的金融。以次贷危机至今的美国为例，美国房价大致已重新创下历史新高，供求出现紧平衡；但美联储所持有的，以及金融体系中尚存在的地产金融有毒资产仍没有得到清理。美国地产基本健康，但地产金融仍不太健康。

中国的情况可能与此相反，即中国存在房地产中短期供求问题，但并不存在过 度衍生、复杂和蔓延的地产金融有毒资产问题。目前中国住房按揭贷款占居民可支配收入约30%，从首付比率、按揭率、按揭不良率等多种指标观察，中国住房按 揭贷款的安全边际仍相当大。同时，地产开发贷款的收益率和不良率，也明显好于对工业和小微企业的信贷。如果中国能成功地化解楼市库存，那么地产金融就不至 于成为棘手的问题。看起来，如果中国经济和居民收入没有显著恶化的话，中国楼市维持微增的去化速率，并在未来几年形成去库存的市场力量仍然很有可能。

地产调控需要政策定力

总体上看，中国房地产的后续调控手段，无论市场化还是行政化的手段都相对丰富。随着楼市的温和复苏，打断这种复苏的是越来越大的噪音，而几乎所有试图直接控制价格的行政调控都是伪调控。

从煤炭、钢铁艰难的去产能进程以及有限的政策后手，人们联想到了中国房地 产。其实地产和实业的差别还是很大的：1。地产无所谓产能问题，只有库存问题，产能问题是建筑商的事情；2。地产商的资产无所谓专用性的问题，厂房机器设 备因其高度的专用性和技术折旧，使其处置非常棘手，而房屋大致没有这种特性。3。开发商中的国企占比相对较低，开发商总体上仅仅是个总包商，从业人员不多 且流动性巨大。地产危机的冲击主要还是金融财政问题，而不是产能或从业问题。

楼市去库存必须伴随房价的稳定甚至上升，房地产天然具有功能性和投资性，很难想象楼市去库存能在房价不断下降的背景下顺利推进。

和实体经济相比，地产的政策调控后手还算宽裕。目前已采取的手段包括了“十三五”期间不再有保障房建设套数的硬指标、放松限购限贷、降低商贷和公积金门槛等。我们不难观察到可能采取的政策后手：

一是组建国家住房银行，可将全国各地的公积金中心整合起来，模仿美国房地美、房利美模式，为普通住宅和保障房销售提供政府担保和优惠贷款。

二是对商业贷款的利息负担，部分抵扣个税；或者调降契税、存量房交易税费等。还有资产证券化和直接融资等地产金融手段的不断创新，也是可选项。

三是保障房部分扩大货币化补偿安置，其中可用“房票”模式减轻地方政府货 币补偿压力，同时增加实际拆迁安置的住房需求。所谓“房票”，是地方政府发放的仅可供拆迁户购买房屋所用的现金替代券。考虑到2015年全国货币补偿安置 达150万户，因此“房票”举措可以和现有拆迁安置、未来农民市民化进程结合使用。

四是按揭贷款证券化等金融手段，以及将以房养老和异地养老结合，鼓励一二线城市的老龄人口回流故乡养老等。

由于1998年以来中国房地产调控以非市场化手段为主，以至于幸运地为今后政策调控留下了不少后手。笔者认为当下的房地产政策基调，必须始终服从于去库存的宗旨，防范因噪音不断而产生政策摇摆。当下的政策摇摆风险有所抬头。

楼市稳定复苏影响深远

让我们重新回到问题的主旨：

一是中国经济探底进程中，去产能和去杠杆几乎是一枚硬币的两面，中国企业 本不应过度使用杠杆来获得更大收益。市场化的去产能方式，需要逼迫过度负债和盈利能力难以改善的企业出局，而不是让政府或者居民出钱来分担本应由企业股东 承担的过失责任。目前的去产能政策，在更大程度上是杠杆风险向政府和金融系统的分摊。

二是如果没有楼市的复苏从销售向投资的逐渐传递，年初以来的消费和投资可能都很难维持在两位数以上的增速。楼市已显示出其很强的产业带动能力，并且去库存本身并非以制造长期问题来解决中短期问题。

三是全球经济复苏的疲弱，给中国外贸带来了巨大压力。当下中美、中欧之间的贸易失衡局势严峻，这使得中国出口局势和汇率政策的压力持续上升。

四是中国楼市的问题有可能通过市场和行政手段逐步解决，并为中国经济转型奠定一个相对稳健的氛围。这一政策选项，明显好于地方政府重启遍地开花的基建投资。同时楼市去库存政策也已成为疏浚货币政策的重要手段，使得宽松货币能有效转化为没有明显增加风险的宽松信用。

我们无意否定中国楼市无论从面积还是从金额看，都很可能已是很大的泡沫， 但和处境堪忧的实体经济相比，中国很可能仍具备楼市软着陆的幸运条件。关键在于未来五年的市场和政策。在“三去一降一补”等诸多棘手目标中，楼市去库存仍 是最有希望的道路。现在看，中国楼市能否稳定复苏，大致决定了中国经济未来两年的走势是L型还是U型。(本文作者介绍：北京师范大学经济与工商管理学院教授、平安证券研究所首席经济学家)